压低长息效果并不明显。美联储能够直接操控的是联邦资金利率，在大多数时间里仅通过降短息来间接影响长息。但当短期利率降至零后，美联储认为通过QE能够压低长期利息。道理如下：美联储大举买入国债或其他长期证券，导致其价格上升。同时，价格与孳息永远背道而驰，价格上升等于孳息下降。因此，只要联储局印钞机保持开启状态，压低长息应该是手到擒来。

　　然而，在关于QE对长息影响的众多研究中，近来愈来愈多学者认为联储局买债效用并不显著。2012年，数个发达国家10年期国债孳息跌至历史低位，当中包括美国、德国、英国、芬兰、日本、加拿大、澳大利亚、瑞典和瑞士。美、英、日三国热衷QE，但其他没有进行QE的国家债息亦跌至新低，绝对水平甚至比美国更低。这现象又如何解释？

　　在欧债危机下，未受影响的国家成为资金避难所，美债当仁不让成为首选。标准普尔于2011年8月5日将美国主权评级下调，而QE2在2011年6月结束，当时联储局已停止买债。但在美国失去AAA评级后，资产价格大幅波动，资金却反而一窝蜂涌入美债，致其债息急跌，可见美债有其吸引力，长息并不需要靠QE压低。

　　低息对刺激投资需求有正面作用，但却无法刺激银行放贷。从企业的角度出发，随着贷款成本降低，的确有动机借钱投资。但同时，贷款利息却是银行收入的主要来源，利息愈低，银行放贷的经济诱因愈低，对贷款审批愈严格。因此，依靠低息刺激信贷、投资，仅从需求一方出发，却忽视了供应方。而一旦缺乏供应，需求再旺盛亦无济于事。更何况美国“财政悬崖”悬而未决，企业信心脆弱，不少上市公司手持巨额现金却不愿意大幅扩张或招聘，情愿增加派息或回购股份。由此可见，在目前的经济环境下，低息难以有效刺激投资。

　　财富效应影响有限。QE另一个主要目的是刺激资产价格，令投资者觉得更为富有，增加消费开支。换言之，伯南克认为在低息环境下，投资者被迫买入股票或企业债券等高风险资产，而股价攀升将刺激投资者消费。从股市表现看，前两轮QE的确有正面作用，但效果愈来愈小，对股价的刺激时间亦愈来愈短。同时，以下两个负面作用却不能忽视。

　　首先，非股票投资者无法受惠。美国股票投资者人数近年持续减少，目前约有一半美国人投资个股或股票基金，为2000年后新低，且大部分股票投资者回报都较指数表现差，令财富效应大打折扣。

　　对于不涉足股市的一半美国人来说，银行存款利息低微，多年来一直被通胀抛离，实际财富持续减少。

　　其次，由于有通胀存在，名义收入提高并不等于财富增加。QE往往对商品价格影响甚大，在联储局宣布QE3次日，纽约期油每桶价格便超过了100美元。而美国人每12美元的家庭收入中，就有1美元花在成品油上。QE3造成的油价飙升则直接导致美国人财富减少，再次削弱任何正面的“财富效应”。

　　度量美国通胀压力，美联储依赖的指针是五年后的五年期远期国债合约(5-year 5-year forward)所显示的通胀预期。QE3出台后，此指标立即直线攀升，两个交易日内上升24个基点。美联储认为通胀不是问题，但在期货市场上用真金白银交易的投资者却不买账，认为压力逐渐增加。

　　诚然，通胀预期升温并不等于实际通胀率一定飙升，毕竟整体物价水平并非仅由预期决定。然而，万一美国通胀攀升，而失业率继续高企，美联储能否坚守其2015年年中前不加息的承诺便充满变数。值得一提的是，伯南克的任期2014年1月结束，能否连任目前还是未知之数。一旦联储局主席由他人出任，超低利率政策更难言一成不变。

　　综上所述，依靠QE刺激股市，全靠资金流动性上升，并不是经济基本面改善，效果较为短暂。同时，非股市投资者在无奈忍受低微利息收入的同时，更要承受通胀对财富的蚕食。因此，在刺激资产价格方面，QE的作用应是弊大于利。

　　房贷按揭利率下降空间有限。此次联邦操作市场委员会声明以改善劳工市场为目标，但资产购买对象却是房贷抵押证券(MBS)，明显是针对楼市，这或有两点原因。

　　其一，金融海啸根源为美国楼市次级按揭问题，美联储可能认为只有美国楼市全面复苏，经济增速才能加快，就业人数才会显著增加。其二，美国劳工市场一向流动性极高，由于各州之间没有人员限制，更不存在语言、文化差异，美国人往往愿意穿州，搬到就业机会较多的城市。遗憾的是，劳动人口流动性在此轮复苏中却遇到一大障碍。房地产泡沫爆破后，不少美国人的物业成为负资产，除非蒙受巨额损失，否则难以迅速转手。美国劳动人口就罕有地被困在其现有物业所在地，导致在全国范围内，劳动力需求与供应无法达至均衡，因此楼市复苏也就成为劳工市场改善的重要条件。

　　以上两点应能解释美联储“要救就业，先救楼市”的想法，但购买MBS能否加速楼市复苏却值得商榷。一般来说，楼价与按揭利率成反比，利率愈低，物业需求愈旺盛。然而，目前美国30年房贷利率徘徊在3.5%左右，位于有记录以来最低。换言之，以按揭成本计算，目前已经是美国史上置业负担最轻的时候。如果利率是决定置业与否的最重要因素，当下应该是美国楼市最畅旺之时，但情况显然并非如此。即使美联储每月印400亿美元买MBS，能继续压低房贷利率，楼价亦不见得会加快上涨步伐。

　　如果说对楼市短期刺激未必显著，长期副作用则更令人担忧。以每月400亿美元金额计算，在未来半年，联储局每月将购买超过一半新发MBS。换言之，中央银行将成为美国楼市中最重要的一个角色，不仅以超低利率影响按揭利率，更直接印钞买入全国新发行房贷抵押证券的一半。须知美国已经有房利美(Fannie Mae)与房贷美(Freddie Mac)两个机构来支持房贷市场，现在再加上中央银行直接购买新发MBS，政府在每个层面上均主导楼市。

　　在此刺激下，某些买家或会增加入市意愿，可一旦中央银行退市，对楼市造成的冲击将相当大。虽然这在短期内不会发生，但对投资者来说却绝对是一个重大隐忧。值得一提的是，美联储虽然乐见股市上扬，但没有在股市上作任何直接投资。相反，在MBS市场中，美联储将成为最大的直接买家，每个举动都将间接影响楼价。当政府政策主导楼市时，投资者是信心倍增，抑或提心吊胆，暂且不得而知。但从房地产市场长远发展来看，美联储大举购入房贷相关证券将难免导致价格信号严重扭曲，无助楼市稳步复苏。

　　总而言之，美联储多项最新措施表面上对加快经济增长步伐、降低失业率有帮助，但每项政策均有其代价，并不是免费午餐。美国“财政悬崖”逐渐逼近，税制改革一拖再拖，美联储的确已成为“the only game in town”(唯一的游戏玩家)，但即使货币政策无所不用其极，对经济实质刺激也势必继续递减。